结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？| 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

核心观点

结构性货币政策工具本质上是“传统货币政策工具+结构性要求”。2008年金融危机冲击全球经济，传统货币政策工具失效。基于这一背景，发达经济体央行纷纷创新结构工具，美联储定期贷款拍卖TAF、欧央行定向长期再融资计划TLTRO、英格兰银行融资换贷款计划FLS等最具代表性。中国央行较早就开始探索使用结构工具，1999年推出支农再贷款，定向支持“三农”领域。近年来我国结构工具快速发展，总体分为再贷款、存款准备金政策、公开市场操作三类。

结构性货币政策工具详解：1）再贷款。2020年以来，再贷款在央行操作中的占比明显提升，除了增加支农、支小再贷款和再贴现等传统工具额度，还创设了碳减排工具、科技创新、交通物流领域等定向支持行业的专项再贷款。2）准备金政策。我国存款准备金制度于1984年建立，历经多次结构性调整，包括2004年实行差别存款准备金率制度、2011年正式引入差别准备金动态调整机制、2014年首次定向降准、2016年升级动态调整机制为MPA体系、2019年推出“三档两优框架”等。3）公开市场操作。明确属于结构工具的有TMLF、PSL以及CBS，传统的MLF、SLF等工具，实际上也具有结构性特征。

相比传统工具，结构工具有哪些独特优势？一是辅助投放流动性，维护正常的货币政策空间。我国仍在坚持正常货币政策，央行对于总量工具的使用有度。结构工具辅助投放流动性，有助于维持政策稳健性。二是四两拨千斤”撬动信贷增长。2022年，预计增量、存量工具分别可支持信贷投放5733亿、7400亿，考虑货币乘数，可撬动新增信贷超10万亿，贡献社融增长3.2个百分点。三是精准滴灌，定向支持重点领域和薄弱环节。结构工具通过设计激励相容机制，能够有效提高资金使用效率。四是推进利率市场化改革，降低实体融资成本。2020年以来，一般贷款与企业加权平均利率明显下行，处于历史低位。

货币政策还有多少发力空间？1）短期内央行将维持宽松取向，更好与财政政策形成配合。中长期内，资金面最宽松的时点已过，当前大量流动性淤积在银行间市场，提振实体融资需求是关键，而非一味宽货币。在国内通胀上行和海外加息压力下，总量工具明显受到制约，下一阶段货币政策将以结构性发力为主。2）5年期LPR或存在进一步下行空间。国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”，新一轮LPR下调抓手或为存款利率改革。从期限利差等现实角度来看，再降5年期LPR的可能性更大。3）稳增长、宽信用处于酝酿期，疫情的暂时性影响终将消退。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

一、结构性货币政策工具的由来与详解

1.1 结构性货币政策工具的由来

传统货币政策的作用对象是整个经济体系，更加着眼于对货币总量的调控，但难以针对性解决地区发展不均衡、促进产业转型升级、支持中小微企业等结构性问题。在我国GDP增速缓慢下行的长期趋势下，经济周期拉长、波动率下降，供给侧结构性改革是经济政策的主线，这就要求货币政策既要实现维护币值稳定、促进经济增长和就业等目标，又要做到精准滴灌，定向支持经济结构中的薄弱环节，这便是结构性货币政策工具（以下简称结构工具）提出的背景。

结构性货币政策工具本质上是“传统货币政策工具+结构性要求”。传统的数量型货币政策工具可分为三大类，中央银行贷款（再贷款）、存款准备金政策、公开市场操作，结构工具基本是在这三类传统工具的基础上，进一步附加结构性要求，典型的有定向降准、专项再贷款、TMLF等。

金融危机后，结构工具在发达经济体得到了广泛应用。2008年金融危机冲击全球经济，发达经济体金融机构和私人部门资产负债表恶化，金融机构“惜贷”、外部融资环境恶化，叠加零利率下限的限制，传统货币政策工具失效。在这样的背景下，发达经济体央行纷纷推出各类形式的结构工具，精准支持信贷投放。

美联储推出定期贷款拍卖TAF等结构工具。金融危机期间，美联储推出TAF工具以直接扩展中长期信用，工具以拍卖方式通过贴现窗口向合格金融机构提供定额抵押贷款，主要用于支持房地产抵押贷款、学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、消费贷款和小企业贷款等。

欧洲央行采用定向长期再融资计划TLTRO等。欧洲央行在2014年推出TLTRO工具，满足贷款基准要求的银行可用合格抵押品向欧洲中央银行换取期限长达4年的再贷款。

英格兰银行创设融资换贷款计划FLS等。2012年7月，英格兰银行和英国财政部联合推出FLS工具，为期4年，银行等金融机构向企业和家庭发放贷款后，可作为抵押从央行借入国债。投向重点扶持行业的贷款可换得更多国债，资金利率更低，银行可再以国债为抵押品在债券市场进行回购操作。

中国央行较早就开始探索与使用结构工具。再贷款是我国最早针对特定领域，体现结构性调控意图的政策工具。再贷款在创设之初主要发挥总量功能，包括吞吐基础货币、调控货币信贷总量。1999年，央行首次推出支农再贷款工具，以支持涉农贷款投放，促进“三农”经济发展。随着货币政策转型，新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”等信贷投放。

近年来我国结构工具快速发展，总体分为再贷款、存款准备金政策、公开市场操作三类。疫情爆发以来央行使用再贷款工具的频率明显上升，今年央行先是扩充了支持普惠小微贷款的4000亿再贷款使用额度，而后陆续推出4400亿元再贷款工具。与存款准备金政策相关的结构工具，主要有定向降准、“三档两优”准备金框架。公开市场操作中，典型的结构工具有TMLF、CBS等，传统的MLF、SLF等工具，也因为抵押品扩容而附加了结构性要求。

1.2 结构工具详解：再贷款、准备金政策和公开市场操作

1、再贷款详解：

再贷款分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款四类。2014年央行发布《关于调整再贷款分类的通知》，将再贷款划分为四类：

1）流动性再贷款。主要解决商业银行短期流动性不足的问题，包括人民银行分支机构对地方性存款类法人金融机构（包括城商行、农商行、农信社、村镇银行等）发放的短期再贷款，以及人民银行总行对全国性存款类金融机构发放的流动性再贷款。

2）信贷政策支持再贷款。这一项与金融支持实体的联系最为紧密，常见的支小、支农、扶贫再贷款均属于其范畴。央行对于信贷政策支持再贷款实行“限额管理、余额监控”，期限分为3个月、6个月、1年三档，可做展期，支农支小再贷款最长期限可至3年，扶贫再贷款可至5年。相比MLF等常态化货币政策工具，信贷政策支持再贷款的资金利率明显更低。

3）金融稳定再贷款。主要包括四类，一是地方政府向中央专项借款，专项用于解决地方要关闭的城商行、城市信用社、各类信托投资公司等的个人债务和合法外债；二是紧急贷款，用于防止银行发生支付危机等金融风险；三是风险处置类再贷款，用于被处置金融机构个人债权和客户证券交易结算资金收购、合法债务兑付等；四是其他类金融稳定再贷款，主要统计1993年以前发放的老再贷款、融资中心划转再贷款等其他金融稳定再贷款。

4）专项政策性再贷款。根据2014年的分类标准，这一项再贷款主要包括对农业发展银行发放的支持粮棉油收购的再贷款、委托国家开发银行发放的农村信用社改革专项借款、对资产管理公司发放的再贷款。

2020年以来，再贷款在央行操作中的占比明显提升，体现出工具精准滴灌、定向支持经济薄弱环节的功能。央行资产负债表中，“对其他存款性公司债权”一项可反映央行操作的存量规模，其中包含再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF等一系列货币政策工具。2019年以前，金融宏观调控由直接调控向间接调控转型，期间再贷款占央行操作的比例不断下滑。2020年以来，为应对多轮疫情的负面影响，央行明显加大了以再贷款为主的结构性货币政策工具运用力度。

1）2020年：央行先后安排3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、10000亿元再贷款再贴现额度，三批次共计1.8万亿元，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。此外还创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具，共提供4400亿元再贷款资金，缓解中小微企业贷款的还本付息压力，提高小微企业信用贷款比例。

2）2021年：年初货币政策支持区域协调发展，央行对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元。9月增加3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行增加小微企业和个体工商户贷款。11月8日央行正式推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，按照贷款本金60%给予支持。11月17日国常会明确在设立碳减排支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。2022年5月4日，为应对能源价格大幅波动等困局，央行明确在原2000亿元的基础上，新增1000亿元专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力，保障能源稳定供应。2021年12月，央行下调支农支小再贷款利率0.25个百分点。

碳减排支持工具与专项再贷款明显拉动清洁能源贷款增长。两项工具推出后，2021年四季度清洁能源贷款余额明显增长，增速超30%。2022年一季度增速升至39.3%，单季新增5300亿元。根据央行货币政策司课题组5月初撰文《结构性货币政策工具精准出击 助力市场主体纾困和实体经济发展》，截至5月初，两项工具分别发放资金1386亿元、225亿元，支持金融机构发放贷款2310亿元、225亿元。

3）2022年：1月1日起，央行将两项直达实体经济的货币政策工具转换为支持小微企业的市场化工具，其中，“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供激励资金；“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用。4月份以来，央行先后推出4400亿元再贷款工具，包括2000亿科技创新专项再贷款、400亿普惠养老专项再贷款、1000亿交通物流领域专项再贷款、增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。

2、准备金政策详解：

我国存款准备金制度于1984年建立，迄今共经历七次结构性调整。

1）1985年取消按存款种类核定存款准备金率，一律调整为10%。准备金制度建立之初，央行按照存款种类执行差别准备金率，即企业存款20%、储蓄存款40%、农村存款25%。1985年，为改变存款准备金率偏高局面，促进银行资金自求平衡，央行将准备金率一律调为10%。

2）2004年央行建立正向激励机制，实行差别存款准备金率制度。央行从2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度，金融机构适用的准备金率与资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的准备金率就越高；反之，适用的准备金率就越低。

3）2008年首次单独下调中小型金融机构法定存款准备金率。2008年9月25日起，除大型金融机构（工、农、中、建、交、邮储共6家银行）以外，存款类金融机构存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构准备金率下调2个百分点。

4）2011年正式引入差别准备金动态调整机制。核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要及其自身的资本水平，据此在既有的差别准备金制度中引入宏观审慎要求，对资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构予以约束。

5）2014年首次定向降准。央行于2014年4月、6月两次实施定向降准，前次适用所有县域农商行和农村合作银行，后次适用于符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的其他各类型商业银行，以提高金融机构配置到“三农”和小微企业等需要支持领域的贷款比例。

6）2016年差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）。随着中国经济与金融创新快速发展，仅盯住狭义贷款越发难以有效实现宏观审慎目标，央行在此背景下系统构建MPA体系，于2016年开始实施，将以往的单一指标拓宽为七个方面十多个指标，将对狭义贷款的关注拓展为对广义贷款的关注。

7）2019年央行推出“三档两优”存款准备金率新框架。“三档”：第一档大型银行，包括工、农、中、建、交、邮储共6家银行；第二档中型银行，主要包括股份行和城商行；第三档小型银行，包括农村信用社、合作银行、村镇银行和服务县域的农商行。“两优”是指在三个基准档的基础上还有两项优惠：一是第一档和第二档银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。在新框架下，金融机构实际的准备金率水平要比央行公布的法定准备金率更低一些。

3、公开市场操作详解：

公开市场操作中明确属于结构工具的有TMLF、PSL以及CBS。

1）2018年12月央行创设定向中期借贷便利TMLF工具，相比MLF，TMLF定向支持金融机构扩大对小微企业、民营企业信贷投放，用途更加精准，同时资金成本更低（首批操作利率较1年期MLF低15bp）、期限更长（可使用3年）。

2）2014年央行创设抵押补充贷款PSL工具，针对政策性金融机构（国家开发银行）发放抵押贷款，功能是支持国民经济重点领域、薄弱缓解和社会事业发展。2014-2016年，PSL为棚改货币化提供了充裕资金。后续PSL发放范围扩充至其他两家政策性银行，支持重大水利工程和人民币“走出去”项目。

3）2019年初央行创设央行票据互换CBS工具，旨在提升银行永续债流动性，支持商业银行通过发行永续债补充资本。相比大型国有银行，中小银行补充资本压力更大，因此CBS工具实际上带有明显的结构性目的，重在帮助中小银行补充资本，可将更多信贷投向民营企业、中小微企业、“三农”领域等。2022年以来，央行稳定开展CBS操作，银行永续债现券成交额维持高位。

传统的MLF、SLF等工具，实际上也具有结构性特征。创设之初MLF和SLF，其主要作用都是作为基础货币投放渠道，面向广泛市场，不具有明显的结构性特征。2014年央行在十个地区开展SLF操作试点，开始向符合条件的金融机构提供短期流动性支持，加强中小金融机构作为服务“三农”、小微企业的主体地位，开始附加结构性条件。2018年MLF抵押品扩容，优质小微企业贷款和绿色贷款纳入抵押品范围，也反映了结构性政策导向。

二、相比传统工具，结构工具有哪些独特优势？

2.1 辅助投放流动性，维护正常的货币政策空间

我国是为数不多仍在坚持正常货币政策的主要经济体，央行对于总量工具的使用始终有度。2000-2008年间，我国出口高速增长，央行主要通过外汇占款被动投放基础货币。2012年以后中国切换经济增长引擎，外汇占款下滑，央行向主动管理过渡，在不轻易动用总量工具的前提下，运用结构性工具精准投放流动性，比如缩表的降准和扩表的再贷款可以互相抵消，确保央行资产规模保持基本稳定。相比之下，美国、欧洲、日本等主要经济体存准率降至0%附近、长期执行零利率，已几乎耗尽正常的货币政策空间。2008年金融危机后，发达经济体通过QE投放流动性，央行资产负债表规模明显扩张。

结构工具辅助投放流动性，有助于维持货币政策的稳健性。由于存款增长、政府债发行增加等一系列因素，金融机构始终会面临流动性缺口。考虑到央行不搞“大水漫灌”的政策基调，同时降准等总量工具同时具有较强的信号意义，结构工具可以在很多时候发挥投放流动性的作用，一方面支持信贷社融合理增长，另一方面有助于维持稳健的货币政策。

2.2 “四两拨千斤”撬动信贷增长

结构性货币政策工具能够有效支持信贷增长，且具有“四两拨千斤”的撬动作用。以再贷款工具为例，碳减排支持工具、科技创新专项再贷款均按贷款本金的60%做资金支持，普惠小微贷款支持工具按照余额增量的1%提供激励资金。再考虑货币乘数的放大效应，央行可通过有限的工具额度，支持金融机构发放更多贷款。

2022年，预计结构工具可支持信贷投放1.3万亿元，撬动新增信贷超10万亿元，贡献社融增长3.2个百分点。

增量工具：2022年以来央行先后推出4400亿元再贷款工具。其中2000亿科技创新专项再贷款按照贷款本金60%给予支持，其余工具为100%，共计支持信贷投放5733亿元。

存量工具：碳减排支持工具、支农支小扶贫再贷款、再贴现、PSL。

1）预计2022年碳减排支持工具可支持信贷投放5000亿元。央行创设碳减排支持工具以来，已有多家银行披露碳减排贷款的投放情况。2021年，共14家银行做出披露，累计投放碳减排贷款2172亿元，加权平均利率约为4.00%，对标LPR（2021年末1年期LPR 3.80%，5年期LPR 4.65%），碳减排贷款期限应当以1年期为主。截至2022年5月31日，共9家银行披露了2022Q1的投放数据，累计投放碳减排贷款872亿元，加权平均利率约为3.89%。由于碳减排支持工具最长可展期至3年，2022年暂不考虑工具到期的情况。基于历史节奏，预计2022年碳减排支持工具可撬动新增信贷5000亿元。

2）预计2022年常规再贷款、再贴现工具可支持信贷投放6000亿元。2022年支农、支小再贷款额度增加，“普惠小微贷款支持工具”按照普惠小微贷款余额增量1%提供激励资金，“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原有的4000亿再贷款额度可滚动使用。2022Q1货政执行报告中，提出要“适时增加支农支小再贷款额度”。2021年以来央行未直接增加扶贫再贷款额度，该项余额持续下降。2022Q1再贴现余额上升，单季新增344亿元。基于上述情形，预计2022年常规再贷款、再贴现工具可撬动新增信贷6000亿元。

3）预计2022年PSL工具或拖累信贷少增3600亿元。剩余结构工具中，主要还有PSL。对于TMLF、定向降准等工具，无法预知央行是否会在年内启用。CBS工具则不直接投放基础货币，而是通过对永续债增信的方式，帮助银行补充资本。2019年11月PSL余额触及峰值后持续下降，按照近两年的工具到期节奏（月均300亿元左右），预计全年新减3600亿元。

综上，预计2022年增量工具将支持信贷新增5733亿元、存量工具支持新增7400亿元。截至2022年4月末，货币乘数为7.65倍，理论上可撬动约10.05万亿新增信贷，贡献社融（2021年末314.13万亿）增长3.2%。

2.3 精准滴灌，定向支持重点领域和薄弱环节

我国处在经济结构转轨的关键阶段，需要引导和优化金融资源配置。出于对风险和收益的平衡，国有行和大银行更倾向于向政府部门、国企、房地产业（调控前）投放信贷。其中政府、国企属于预算软约束部门，有政府信用背书，房地产业则有充足的抵押品支持。此外，上述部门通常对利率不敏感，且信贷需求大，可为银行带来丰厚收益。相比之下，中小微、涉农、绿色贷款等则不具备以上优势，中小银行由于资金成本较高，倾向于将更多信贷分配至这些领域。为避免造成更大的结构扭曲，央行需运用结构工具，引导金融资源流向，定向支持重点领域和薄弱环节。

结构工具通过设计激励相容机制，能够有效提高资金使用效率。激励相容机制包含对金融机构的正向激励，包括提供激励资金、将中小微企业信贷投放情况与MPA挂钩、将小微企业贷款和绿色贷款等纳入MLF和SLF的合格抵押品范围，等等。通过这一机制，央行能够有效引导金融机构行为，加大金融对实体经济重点领域的支持力度。

在结构工具的支持下，绿色、涉农、普惠等薄弱领域贷款快速增长。2020年以来，普惠金融领域贷款余额增速基本保持在20%以上。2021年以来再贷款工具对碳减排领域的支持力度较大，绿色贷款余额明显扩大，2022年一季度末增速达38.6%。涉农贷款也基本保持10%以上的快速增长。

2.4 推进利率市场化改革，降低实体融资成本

结构工具提供优惠资金利率，能够有效降低实体融资成本。以再贷款工具为例，支农、支小再贷款对发放实体利率要求不高于1年期LPR加50bp；2020年抗疫专项再贷款不高于1年期LPR减100bp，同时财政还贴息50%；碳减排支持工具和煤炭再贷款则要求发放实体利率大致与同期限档次LPR持平。2020年以来，贷款加权平均利率明显下行，截至2022年一季度末，一般贷款利率降至4.98%、企业贷款利率降至4.36%，均处于历史低位水平。

推进利率市场化改革。2019年央行启动LPR改革，率先推动贷款利率与市场利率并轨。改革至今已取得显著成效，LPR充分体现了市场化特征，已成为贷款利率定价基准。近年来推出的再贷款等结构工具，也多以LPR为市场利率基准，能够有效影响微观主体的中长期融资成本，疏通政策利率-LPR-市场利率的传导路径。

三、中期展望：货币政策还有多少发力空间？

3.1 更多运用结构性货币政策工具维持宽松取向

在货币政策和财政政策的配合之下，流动性维持在较为宽松的水平。一是央行运用多种货币政策工具，4月15日全面降准0.25个百分点，截至5月10日上缴结存利润8000亿元、相当于降准0.4个百分点，1-5月份MLF合计净投放4000亿元，先后推出4400亿元再贷款工具。二是财政退税降费和支出力度加大，截至5月16日共11029亿元留抵退税款退至纳税人账户，加上一季度新增减税降费1980亿元、制造业中小微企业缓缴税费3778亿元，今年以来财政已为企业减轻税负和增加现金流超过1.6万亿元。同时1-4月全国公共财政支出80933亿元，比上年同期增长5.9%，明显高于去年全年增速0.3%。政策合力形成大规模的基础货币投放，有效补充了流动性，4月份以来DR007持续位于短期政策利率下方，反映出银行体系流动性稳中偏松。

短期内央行将继续维持宽松的货币政策取向。5月中下旬政府债发行提速，单月发行新增专项债6320亿元。按照国务院的最新部署，今年已下达的3.45万亿元专项债额度要在6月底前基本发行完毕，6月新增专项债发行或达1.4万亿，对流动性带来一定压力。为更好与财政政策形成配合，引导金融机构合理投放信贷，短期来看，央行宽松取向将延续。

中长期内，资金面最宽松的时点已过。当前DR007、同业存单收益率等资金利率明显低于政策利率，背后原因在于大量流动性淤积在银行间市场。一方面货币、财政政策合力投放大量基础货币，另一方面实体融资需求偏弱，5月份以来票据利率大幅下探，反映出银行通过票据填充信贷规模，信贷投放阻力仍存。针对当前局面，未来货币政策重心在于提振实体融资需求，而非一味宽货币。

下一阶段货币政策将以结构性发力为主。我们在前期报告《降息之后，可能还有降准 | 信达宏观》、《降准，为什么不多不少是0.25 个百分点？| 信达宏观》中有过详细测算，2022年全年银行体系在央行的准备金账户上的长期资金缺口是1.5万亿左右，央行上缴1万亿利润形成财政支出后补充流动性1万亿，剩余缺口约为5000亿，央行在4月份降准0.25个百分点后，已精准匹配了剩余的流动性缺口。除此之外，下半年面临国内通胀上行、人民币汇率贬值以及海外主要经济体加息的压力，对降准、降息等总量工具形成明显制约。面对当前实体融资需求偏弱的主要矛盾，采用结构工具更具针对性。

5月31日国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，加码结构性货币政策。包括普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由1%提高至2%、继续新增支农支小再贷款额度、加大再贴现支持力度、加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度等。

3.2 5年期LPR或存在进一步下行空间

国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”。《扎实稳住经济的一揽子政策措施》的货币金融政策中，提出充分发挥市场利率定价自律机制作用，持续释放LPR形成机制改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，继续推动实际贷款利率稳中有降。上一次政策面做出相关表述是在4月13日国常会上，“进一步加大金融对实体经济支持力度，合理让利，降低企业综合融资成本”，5月20日5年期LPR下调15bp。

新一轮LPR下调抓手为存款利率改革。当前银行面临的流动性约束不强，在央行稳定开展CBS操作支持永续债发行、鼓励银行降拨备的举措下，银行的资本约束也有所松绑。而利率约束方面，存款利率改革有望进一步发挥效能。改革机制一是将10Y国债纳入定价，意在推动存款利率市场化。5月以来10Y国债收益率下行，或带动存款利率同步下调。二是将1年期LPR纳入定价，稳定银行存贷利差，提高货币政策传导效率。综合上述，存款利率改革下，银行负债成本有望进一步减轻，为LPR再下调创造空间。

相比1年期LPR，5年期LPR再降的可能性更大。5月20日LPR降长不降短，5年期LPR下调15bp，降幅历史新高。而1年期LPR维持不变，主要与今年以来短贷需求不弱，央行助企纾困更多靠结构性政策工具，疫情是消费经营活动最大制约等因素有关。历史上1年、5年期LPR利差最低为0.6%，出现在2019年末。多次非对称下调后，当前利差有所扩大，为0.75%，从这一角度来看，5年期LPR利差还有下调空间。除此之外，5年期LPR下调对于稳房贷、稳预期的意义重大。

3.3 稳增长、宽信用处于酝酿期

疫情的暂时性影响终将消退，宽信用酝酿期不会太长。4月份以来，中国经济压力加大，疫情影响进一步显现，新增信贷、社融明显放缓。实际上这并不是宽信用首次遭遇波折，参考2019年初，央行连续降准开启宽信用周期，但在年中遭遇包商事件冲击，引发一连串反应，刚兑预期打破、流动性风险恶化，宽信用行至一半就遭遇了较大收缩压力。2020年初疫情爆发，进一步抑制了信用扩张。今年的情形十分类似，新一轮疫情爆发中断了宽信用周期的展开。随着疫情形势好转，该来的宽信用还是会来，正如2020下半年发生的情形。

未来推动信用扩张的几大因素：

1）6月专项债发行或迎万亿高峰，政府债融资同比大幅多增，有望拉动社融明显增长；

2）财政资金加大使用力度、加快使用节奏，基建带动下，银行配套贷款多增；

3）房贷利率下调与各地限购限售松绑形成合力，房贷有望企稳；

4）信贷政策指导下，制造业中长期贷款保持快速增长；

5）央行结构性货币政策加码，带动普惠小微、涉农、绿色贷款增长。

风险因素：

疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

本文源自报告：《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？》

报告发布时间：2022年6月2日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

本文作者

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。